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018年四季度以来，券商大经纪业务转型呈加速态势。中信证券、银河证券、兴业证券等头部券商相继将经纪业务总部改名为财富管理总部，中金公司欲将旗下中投证券改名中金财富，越来越多的券商正致力于从过去单一交易经纪业务拓展转型升级为以服务终端客户为核心的财富管理。事实上，不仅是零售经纪业务的转型，券商机构经纪业务同样正迎来历史性的变革机遇；笔者从某头部券商了解到，其正在计划将零售经纪总部和机构业务总部进行合并，大经纪业务资源有望充分得到整合。

本文将重点聚焦零售经纪、机构经纪及其相关的资产托管、PB及研究等业务，探讨券商大经纪业务转型下的银证合作深化之路。

一、零售经纪业务的银证合作突围

在过去的十年中，尽管经纪业务已从2008年收入贡献的70%持续下降至不足30%，并一度在2017年被自营业务超越，但在券商内部的收入贡献依然稳居第一位，遥遥领先资管、投行等业务。

以三方存管为重要切入点的零售经纪合作是银证业务之本。由于三方存管与经纪开户分散在各分行及经营单位，在得到总行相关政策支持以外，如何与银行分支机构建立符合彼此诉求的点显得尤为关键。

 图1：历年证券行业收入及其变化

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

    笔者认为，可重点在如下三方面，做好银证零售经纪业务合作及分支机构合作深化。

一是银证双方在争取彼此政策支持的同时，更应关注彼此的利益关切及协同发力。例如，可重点关注双方考核下发的时点，尽可能做到同步，实现双方分支机构的阶段利益趋同。又如，笔者观察发现，商业银行零售业务大致经历四个阶段，分别是：

负债揽存阶段->客户营销阶段->客户经营阶段->客群经营阶段

    笔者认为，在客户营销、客户经营阶段，是双方全面提升零售经纪合作的重要时点。在此之前的负债揽存阶段，由于零售经纪可能分流部分低成本零售存款而可能存在利益不一致；而一旦到了客群经营的阶段，则可能再次出现分流。举例而言，据了解，某零售优势银行已开启探索对客户进行分层形成不同客群，以更精准地服务各层客群的实际需求，而这种模式可能会加大银证零售经纪合作的难度，零售经纪合作可能面临跨部门的核心利益分歧。

二是券商总部应积极与银行共建双方合作的基础设施，包括但不限于：三方存管、两融存管、个股期权存管等上线、股票质押回购资金监管、贵金属以及银行集团内资管产品（包括未来银行子公司理财产品）代销机制等，在满足银行合作诉求的同时，同步推动自身的财富管理转型。

三是券商零售经纪总部可积极发挥对辖属分支机构的管理权限，突破单一开户或有效户考核，协同梳理更全面的银证分支机构合作视图，以共同服务分支机构所在地的属地客群为切入点，引导各分公司、营业部与银行各分行建立起零售、公司及机构客户的合作共赢机制，让双方的合作始于零售，而不止于零售。

二、机构经纪业务的战略机遇期

（一）机构经纪业务面临的历史机遇

当前，机构经纪业务经纪正迎来全新的战略机遇期，主要表现在三个方面：

首先是来自于海外知名机构持续进驻中国，以及海外机构资金通过QFII/RQFII、沪港通、债券通等渠道持续涌入中国，所带来的机构经纪业务机会。

例如，目前已有16家海外知名对冲基金设立WFOE机构，累计发行29个产品。包括招商证券、国泰君安等已凭借研究、交易、托管及运营外包等综合服务优势占得先机。

表1：外资私募及其产品情况

数据来源：Wind、广发证券发展研究中心

    笔者认为，可重点在如下三方面，做好银证零售经纪业务合作及分支机构合作深化。

一是银证双方在争取彼此政策支持的同时，更应关注彼此的利益关切及协同发力。例如，可重点关注双方考核下发的时点，尽可能做到同步，实现双方分支机构的阶段利益趋同。又如，笔者观察发现，商业银行零售业务大致经历四个阶段，分别是：

负债揽存阶段->客户营销阶段->客户经营阶段->客群经营阶段

    笔者认为，在客户营销、客户经营阶段，是双方全面提升零售经纪合作的重要时点。在此之前的负债揽存阶段，由于零售经纪可能分流部分低成本零售存款而可能存在利益不一致；而一旦到了客群经营的阶段，则可能再次出现分流。举例而言，据了解，某零售优势银行已开启探索对客户进行分层形成不同客群，以更精准地服务各层客群的实际需求，而这种模式可能会加大银证零售经纪合作的难度，零售经纪合作可能面临跨部门的核心利益分歧。

二是券商总部应积极与银行共建双方合作的基础设施，包括但不限于：三方存管、两融存管、个股期权存管等上线、股票质押回购资金监管、贵金属以及银行集团内资管产品（包括未来银行子公司理财产品）代销机制等，在满足银行合作诉求的同时，同步推动自身的财富管理转型。

三是券商零售经纪总部可积极发挥对辖属分支机构的管理权限，突破单一开户或有效户考核，协同梳理更全面的银证分支机构合作视图，以共同服务分支机构所在地的属地客群为切入点，引导各分公司、营业部与银行各分行建立起零售、公司及机构客户的合作共赢机制，让双方的合作始于零售，而不止于零售。

二、机构经纪业务的战略机遇期

（一）机构经纪业务面临的历史机遇

当前，机构经纪业务经纪正迎来全新的战略机遇期，主要表现在三个方面：

首先是来自于海外知名机构持续进驻中国，以及海外机构资金通过QFII/RQFII、沪港通、债券通等渠道持续涌入中国，所带来的机构经纪业务机会。

例如，目前已有16家海外知名对冲基金设立WFOE机构，累计发行29个产品。包括招商证券、国泰君安等已凭借研究、交易、托管及运营外包等综合服务优势占得先机。

表1：外资私募及其产品情况

尽管合作空间广阔，且银行资管很多都与券商有着一定的合作往来基础，但更应该抓住银行资管阶段性的核心需求点，充分展示出在相应领域的核心优势，才是双方良好合作的开端。以下，笔者结合时下若干市场关注的热点例举一二。

1、投研合作

投研服务方面，相关券商可重点围绕银行在总量、产品及信评方面的研究，给予定制化的研究支持；由于券商研究所过往服务的主要客群为公募基金、保险资管等，不少行业研究更聚焦于估值，可能与银行资管的核心诉求未必匹配，建议券商研究所加大相关投研服务的银行需求定制，笔者认为可适当借鉴兴业研究的聚焦主题。

同时，相关的投研合作完全可突破银行资管的局限，为银行自营、同业、风险等部门提供全方位的配套支持，将有利于更好打开银行可持续的全面合作空间。

2、科技与运营输出

随着相关银行设立银行理财子公司，相关运营体系、交易系统等冗待建设，部分在交易系统、PB等科技投入较大的券商可凭借相关核心优势提供全流程解决方案。据笔者不完全调研，广发证券、招商证券、安信证券、光大证券等券商在此领域有一定经验；据悉，光大证券成为某大型国有银行的首家外部技术顾问，全面参与其资管业务技术落地设计；而招商证券、华泰证券则以城农商行运营外包为切入点，找出托管部门又一条突围之路。

表3：银行理财子公司设立情况

数据来源：上市公司公告

3、经纪交易合作

由于银行理财子公司新规给予相关理财产品投资权益市场无限遐想空间，很多券商开始将银行新设理财产品视作股票经纪业务的全新增长点；但由于商业银行普遍在权益类投资方面尚缺完整的投研体系，其更多是中长期愿景。相反，中短期经纪业务更可能实现突破的切入点来自于银行自营资金、理财资金参与交易所债券市场以及银行相关基金专户等经纪合作机会。

早在2010年，证监会即发布《关于上市商业银行在证券交易所参与债券交易试点有关问题的通知（证监发〔2010〕91号），允许试点期间上市商业银行在沪深交易所参与债券交易。2018年9月19日，中证登发布《特殊机构及产品证券账户业务指南》，修改了商业银行及理财产品的《证券账户自律管理承诺函》，简化了银行自营资金和理财资金开立证券账户的手续，为银行理财扫清了直接开立证券账户配置股票质押回购资产、交易所债券及ABS。2018年9月27日上交所举办的《交易所债券经纪业务座谈会》中了解到，累计已有100个银行自营户、110个理财产品户完成证券开户。随着中国人民银行潘功胜副行长在1月17日在中国债券市场国际论坛上提及“债券中央存管机构互联互通”、“研究推出债券ETF指数型产品”等表述，笔者推测商业银行自营及理财产品有望在未来更多参与交易所债券市场。

表4：券商结算模式与托管人结算模式对比图

尽管现券及回购交易的佣金甚至低于0.01%，但相关交易量级以及相关业务机会仍然值得关注。券商可针对相关商业银行的实际需求，为其提供券商结算模式的交易所债券经纪服务，助力其开展交易所逆回购、债券及ABS投资交易等，通过券商自身一次性的资源投入，省去银行拉专线、建系统、租席位以及结算/清算等数百万的费用开支与人力投入。

三、券商研究转型思考及托管PB业务展望

券商研究所与券商托管部都与券商机构经纪业务紧密相关。不少券商研究所与机构经纪部门甚至隶属于同一条线管理，而券商托管脱胎于最初私募证券投资基金交易所延伸出的托管与外包需求，并在此基础上形成了完整的PB综合服务。

（一）券商研究所转型

随着2018年取消新财富评比，券商研究服务正面临全新变革。中泰证券首席经济学家、研究所所长李迅雷认为，券商研究在2010年以前主要是填补基础研究的1.0时代，而2010年至今属于券商研究的2.0时代，典型特征表现为竞争空前激烈以及分析师严重过剩；他认为，2020年以后，将迎来更富挑战的3.0时代，不少机构的卖方研究将淘汰出局。

一方面，券商结算模式将改变此前的公募佣金分仓模式，这将对卖方研究生态带来颠覆性变革；另一方面，尽管前期传言某大型券商分仓交易佣金率将由万八大幅下降的传言有谣言之嫌，但交易佣金率以及机构投资者换手率下降，都不利于研究成本过高的券商。

李迅雷认为，券商研究的3.0时代，研究服务报酬与交易佣金实现分离将成为大势所趋，欧洲机构投资者普遍采用的MiFID II模式值得借鉴。

笔者认为，券商研究所作为券商的成本中心，转型之路可从如下三方面进行探索。

一是探索券商研究的内部供应，部分券商研究资源转型为公司战略发展及自营投资所用。有趣的是，前安信证券非银金融行业首席分析师、素有“非银之王”美誉的赵湘怀已于2018年四季度加盟光大证券，担任战略发展部总经理并兼任金融行业首席分析师，并于近期光大证券年度策略会正式登场亮相。

二是结合银行资管、境外机构投资者、外资私募等增量客户，进一步加强针对性的研究服务转型，并探索将研究服务推向全球，同步探索服务收费模式。例如，广发证券于近期正式上线研报全球发布平台，致力于改变国内券商的内地、海外研究服务割裂的现状。

三是积极探索券商研究所卖方研究成果的买方转化，并积极与渠道、自营、资管等部门建立协同创收机制。例如，国信证券研究所即通过发布国信价值指数的方式，并包装成ETF产品通过国信证券营业部实现独家销售，在股市寒冬的2018年募集超9亿。又如，华泰证券研究所金融工程团队基于周期量化投资理论，可基于相关量化模型动态调整全球大类资产配置品种，并设计开发了对应的华泰周期全收益策略指数（Wind代码：CI001801.WI，彭博代码：WI001801 Index）；华泰证券已基于相关指数与民生银行合作开发了结构性理财产品，底层的场外期权即通过协同华泰证券自营部门以Delta对冲方式定向提供。

图3：华泰周期全收益策略指数表现（截至2019年1月17日）

图片来源：华泰证券研究所

（二）券商托管的自主发展之路

截至2018年末，包括最新获批的安信证券和东方证券，共有16家券商拥有证券投资基金托管牌照。招商证券托管的全部私募基金数量达到12229只（正在运作的有8717只），占据券商托管私募基金份额的25.79%，近年来始终稳居市场首位；随着国泰君安、广发证券和华泰证券等保持超100%的增速，份额较前两年略微下降。排名2-7名分别为国泰君安、国信、中信、广发、华泰与中信建投，四大龙头行业占比达67.87%。

数据来源：中国基金业协会

如同银行托管业务的初衷始于托管派生的沉淀资金，券商PB及托管业务则源于私募证券基金交易佣金的场景配套。但随着券商托管正式申请获批证券投资基金托管牌照以及业务不断发展，券商托管部作为券商的一级部门，如今已不再局限于交易佣金目的，托管业务的头部券商正以托管业务为核心，以公、私募基金与银行资管等客群的需求为中心，围绕资产托管、TA、估值核算、信息披露、绩效分析等提供综合化的托管PB服务。

展望未来，券商托管可与银行加强在账户、理财产品、银行间市场交易及代理等方面的合作，携手服务券商托管的终端客户，更好为客户提供个性化的增值服务。

作者简介：赵宇捷，FRM，上海交通大学金融学硕士。现就职于某股份制银行总行金融机构部，长期负责证券、基金等非银金融行业研究、客户经营以及资管、FICC、跨境、机构类经纪业务合作，持续跟踪银行资管、城农商行等与证券、基金的合作机遇。本文仅代表个人观点，与所在单位无关。