佳兆業金融集團

港股市場明年還是面臨較多的不確定性，尤其是上半年。全年來看在估值溫和擴張的支撐下，港股市場有望實現小幅正收益。主要的兩大變量是中美貿易關係的走向和國內政策的變化，此外，宏觀經濟下行壓力、海外和南下資金流的情況也會對港股市場的節奏和空間產生較大的影響。

基準情形下，我們2019年年底恆生指數的目標點位是27500，恆生國企指數是11400。盈利方面，我們預計中資股2019年淨利潤的增速是4.8%；金融行業因為過去幾年經濟復甦、供給側改革打下的基礎，以及保險和券商今年低基數的原因，盈利增長預計比較穩健；非金融企業，在整個宏觀環境面臨比較大的下行風險的背景下，增速將接近停滯，基準情形下我們預計是1.8%的增速。目前市場一致預期中資企業明年13.3%的淨利潤增長，非金融企業15.8%，我們認為這個還是存在比較大的下調壓力。但是，我們也發現明年會有一些行業有望迎來加速增長，比如保險、券商，主要的原因是低基數，另外航空、醫療設備和服務行業明年也有可能會出現盈利增速向上。

我們認為，對於明年市場走勢一個非常關鍵的變量就是內地政策，內地政策對於港股市場最重要的一個短期的影響是會不斷地提振市場信心。另外支撐明年估值修復的一個非常大的因素就是資金從發達市場回流到新興市場。在這兩個因素的支撐下，我們認為明年港股市場有望看到溫和的估值修復。但是盈利預期下調的壓力目前仍然非常大，並且在盈利下調沒有結束，政策的效果沒有顯現，以及海外的流動性收緊的步伐沒有放緩之前，市場還是面臨比較大的不確定性和波動性。所以在這種背景下，我們目前的配置策略還是低倉位的偏防禦性的配置。

我們的行業選擇和股票推薦遵循以下幾點，第一是增長比較有韌性，受宏觀下行拖累相對較小；第二是增速可觀，並且本身的估值已經下調了很多；第三是從長期配置的角度，股息率比較有吸引力。我們目前最看好的股票是：農業銀行、蒙牛、中石油、石藥、騰訊、中國神華、光大國際和北京控股。

回顧2018年，1月份港股市場有一波非常波瀾壯闊的行情，市場延續了去年年底非常樂觀的預期，南下資金和海外資金都在加速地流入港股，指數很快就超過了我們當時判斷的全年的目標點位。 2月初隨著美國市場突然的調整，港股市場出現了一輪恐慌性拋售，之後在貿易戰的影響下，整個宏觀經濟的預期走弱，後來到了下半年，新興市場不斷地有風險爆發，港股市場也受到了拖累。

我們總結了2018年驅動港股市場最重要的5個關鍵詞，並且我們認為這5個關鍵詞對於市場2019年的走勢也有重要的影響。

第一是全球流動性收緊。 2018年我們看到在美聯儲的引領下，主要的央行都開始了加速貨幣政策正常化的過程。香港的銀行也是在9、10月份提高了最優貸款利率，意味著港幣流動性價格進一步上升。全球流動性加速收緊的第一個影響就是8月份不斷地有新興市場的風險暴露出來，我們看到一些經濟基本面比較脆弱、特別依賴外債的新興經濟體出現了問題，貨幣大幅的貶值，令港股市場也受到波及。另外，美國10年期國債收益率作為海外資金的無風險利率，趨勢性向上的時候，港股市場的估值往往會受到壓縮。

第二個關鍵詞是中美貿易爭端。對於目前港股市場的影響，我們認為賣方的盈利一致預期還沒有完全反映貿易戰對於明年港股市場盈利增長的拖累。但是從股價表現上來講，因為從三月份貿易戰不斷發酵，中間談判的反复，其實港股市場的風險偏好是進入了一個螺旋式下降的狀態。我們認為現在從股價的角度來講，短期已經基本反映了貿易摩擦對盈利短期的影響，對於正在召開的G20，如果沒有貿易摩擦進一步升級的壞消息出來，其實就是有助於市場短期股價穩定的一個好消息。

第三個關鍵詞是人民幣貶值。它對港股的影響是多方面的，從宏觀的角度來講人民幣貶值有利於出口，但是對於在香港上市的中資企業，因為股價是以港幣計價的，人民幣對美元貶值，對於人民幣資產的估值是有負面影響的。但是也有正面的影響，人民幣貶值使得在香港本地股和外資股對於國內投資者的吸引力增加。展望明年，因為海外宏觀增長在下滑，需求走弱加上貿易摩擦的因素，人民幣如果明年繼續貶值，有可能會對出口有一定正面的影響，但是考慮到整個市場的不確定性，我們覺得可能綜合下來負面影響會大於正面的影響。

第四個關鍵詞是南下資金放緩。今年1月份的時候南下資金非常火熱，流入量創下了歷史新高，但是二季度資金出現淨流出，並且逐漸地輪動到了防禦性板塊，從9、10月份之後，南下資金基本上比較清淡。為什麼國內投資者要去配置港股，大家比較認同的幾個理由是稀缺性、估值低、戰略投資、和分散風險。剛才說的這幾個長期配置港股的理由，現在都沒有變化，但是短期又是什麼因素決定了南下資金流入的速度呢？我們認為有四個因素，第一是人民幣貶值的速度，第二是港股相對於A股的表現，第三是國內監管的情況，第四是國內市場流動性和A股市場的投資情緒。這四大因素會導致短期內很多南下投資者會選擇觀望。

第五個關鍵詞是上市製度改革。在今年下半年港股走弱之後，大家對這個事情關注度可能有下降。今年香港推出的上市製度的改革，吸引來了很多醫藥和新經濟的公司赴港上市，今年前9個月香港的IPO規模又回到了主要交易所的第一位。但是可惜的是，這些公司基本上是在下半年上市的，趕上市場環境偏弱，上市之後的股價表現平平。但是從長期來看，我們認為吸引新經濟上市是對港股市場發展非常重要的一個推動力，它可以從長期來激發市場的活力，提升市場的估值。

展望2019年，從企業盈利增速的角度，影響中資非金融企業收入增速的4大的宏觀指標，明年基本上都是走弱的狀態，無論是投資、消費、出口還是PPI的同比的情況，都是不利於非金融企業收入的增速的。並且由於需求放緩，我們認為利潤率擴張的邏輯明年也會受到挑戰。對於盈利的展望，貿易戰將是重要的下行風險，國內的政策是重要的上行風險。

明年市場表現最大的一個變量，也可能是上行風險的來源，就是國內政策刺激的力度。我們將目前已經出台的政策歸納為6個方面，第一是基建投資，第二是減稅降費，第三是改善融資環境，第四是化解金融市場風險，以及增加市場的活力，第五是改革和開放，第六是促進消費。這6個領域具體的措施我在這裡就不展開講了。

除了尚未出台細節的大規模減稅和刺激消費的政策措施外，基建對於拉動短期需求和支持增長作用是最大的。我想主要分析一下基建刺激到底對於市場和行業股價的影響。我們對比了目前基建的一些方向和日本90年代資產泡沫破滅之後推出一些刺激政策的方向。在當時日本推出刺激政策的初期，也就是1990—1995年，公共工程，基建投資，對於土地市場、房地產市場的支持，是政策主要的發力方向。後期整個政策的重心出現了一定的變化。結果是怎麼樣的呢？其實並不理想，當時日本推出了一系列基建刺激，方向其實與我們現在的基建補短板是比較類似的，就是去投資很多農村地區的基建。對於應該受到基建投資刺激的行業來講，首先我們看到對鋼鐵等的需求並沒有產生非常明顯的拉動，鋼鐵和水泥公司的盈利能力在刺激期間也沒有出現特別明顯的改善；其次，對於股價來講，對鋼鐵、水泥股既沒有帶來絕對收益，相對指數也沒有出現明顯的超額收益。主要的原因就是雖然基建發力，但是沒有辦法抵消掉房地產下行帶來的負面的拖累，並且當時日本的許多行業本身處在非常劇烈的降槓桿的過程中，所以也抵消了一部分政策刺激帶來的正面影響。

對於港股市場，我們認為一個比較重要的啟示就是我們對於週期性板塊，例如材料，明年依舊是比較謹慎的態度。基建刺激可能沒有辦法完全支撐起需求，另外一個就是從同比盈利復甦的角度，可能最好的時候也已經過去了。

我們認為，明年港股上行的空間主要是由估值修復所推動的，其中一個重要的原因就是，明年非常有可能看到資金從發達市場回流到新興市場。

首先如果從一個美元資金的投資者角度來看，貨幣的匯兌損失對整體收益是一部分拖累。 IMF預測隨著美國今年增長達到一個頂峰，明年增長開始放緩，日本和歐洲的繼續走弱，新興市場和發達市場之間的增長差會在2018年出現拐點，2019年和2020年持續性擴大。歷史上當新興市場增速和發達市場的增長的差擴大的時候，新興市場股市往往會跑贏發達市場。

第二就是美元的走勢，隨著未來美國經濟的放緩，以及其它央行加緊他們流動性收縮的步伐，美元明年即使繼續升值，我們認為幅度應該也不會有今年這麼大，甚至還有可能走弱，這個情況比較有利於資金回到新興市場。

如果發生了資金回流新興市場的情況，哪些股市可能會最受益呢？無論是從PE-EPS增速的角度，還是從PB-ROE的角度，中國/港股市場的性價比都是很高的。並且部分新興經濟體內部的經濟比較脆弱，依賴外債，明年上半年如果流動性繼續加速收緊的話，我們認為新興市場還是可能會不斷地有風險爆發出來，但中國/港股市場這方面壓力小很多。所以明年很可能會出現資金從發達市場回流到新興市場，港股將可能是最大的一個受益者。

基於以上，資金回流和國內政策緩解下行風險，這兩個因素的支撐下，我們覺得明年港股市場的行情應該主要是來自於估值修復。現在很多行業無論是從PE、PB的角度，還是從股息率的角度，對長期投資者來說，已經出現配置價值。我們認為市場整體估值下行空間比較有限。

如果出現了超預期的正面因素，哪些行業可能反彈的幅度更大呢？

過去的一兩年港股市場有一個明顯的特徵，就是估值均值回歸。有一些行業在2017年估值提升特別明顯，今年以來估值壓縮顯著，比如汽車、消費者服務、房地產、媒體與娛樂、原材料板塊。如果超預期的正面因素出現，市場有望出現快速的反彈，之前估值壓得很低的這些行業或在反彈中表現更強。

總結一下我們對於明年港股的展望，首先什麼時候可以看到一個穩定的、成規模的市場反彈？

我們認為要這三個事情都出現，第一個是市場對於盈利預期變得穩定；第二個是有更多的政策細節，或者更強的穩增長的刺激出台；第三個是全球流動性收緊的步伐放緩。短期我們可能還看不到這三個因素都出現，所以目前我們對於市場還是偏謹慎的。但是我們也並不悲觀，原因就是估值下行空間已經比較小了，並且很多行業的股息率已經很高。目前來講，上行風險略大過下行風險。

從行業配置的角度，我們建議超配的行業包括：
1）銀行、保險，主要是從估值低、增長穩健和長期配置價值的角度，
2）醫療設備和服務，明年國內流動性比今年邊際好轉，利好醫療設備和服務行業的盈利復甦，
3）受宏觀下行影響相對較小的行業，如燃氣公用事業和必選消費；
4）從長期增長前景和估值已經調整的角度，比較看好互聯網龍(13.32, -0.26, -1.92%)頭。

我們建議低配的行業是：
1）原材料，主要是未來的需求存在不確定性，
2）內房股，雖然它的股息率在歷史最高水平，但在看到政策鬆動出現之前，我們對房地產還是比較謹慎的。

最後，如果國內不斷地有政策刺激出台，包括防范金融風險的政策，券商股也有望會受到偏好修復所帶來的階段性機會

以上就是我們對於明年港股市場的展望，謝謝大家。