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2019 中资美元债上半年复盘及下半年展望

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中资美元债回报率表现亮眼 

2018年美元债表现不佳，除投资级中资美元债及投资级亚洲美元债录得微幅正收益，高收益美元债及投资级新兴市场美元债回报率均为负，2019 年受美 联储“鸽派”表态的影响，中资美元债、亚洲美元债及新兴市场美元债均录得 较高正收益。

具体来看，投资级债表现上，2018 年中资美元债、亚洲美元债及 新兴市场美元债的回报率分别为 0.68%、0.31%及-0.97%，19 年 1-4 月的回报 率分别为 4.12%、4.51%及 5.55%，高收益债表现上，18 年中资美元债、亚洲 美元债及新兴市场美元债的回报率分为-4.31%、-3.41%及-4.79%，19 年1-4 月的回报率分别为 8.61%、8.36%及 6.14%。 

整体来看，在美元债市场表现不佳的时候，投资级中资美元债表现出更好的抗 跌性，而高收益中资美元债则跌幅更高；当美元债收益率整体下行的时候，高收益中资美元债表现更加亮眼，回报率超过高收益亚洲美元债及高收益新兴市场美元债。

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中资美元债收益率整体下行

投资级中资美元债收益率走势

投资级中资美元债的报价方式通常是以期限最接近且在近期发行的 2 年、5 年、10 年及30 年美国国债收益率为基准，在此基础上加上一定的信用溢价，永续 债由于历史习惯原因，通常以价格或收益率直接报价，因此，投资级中资美元债的收益率与美国国债收益率走势呈现出高度的相关性，而与境内 AAA级中票收益率走势并没有直接的关系。美国国债收益率的变动可以在很大程度上解释投资级中资美元债收益率的走势，剩余利差变动的部分则是由中资美元债供需 以及境内发债主体信用基本面所决定。截至 2019 年 4 月底，投资级中资美元 债收益率约为 3.81%，位于 2009年以来 69%的分位数水平，收益率处于偏高 水平；投资级中资美元债与 10 年期美国国债收益率利差约为 130bp，处于 2009 年以来71.6%的分位数水平。

具体来看投资级中资美元债收益率走势： 

• 2018 年投资级中资美元债收益率与利差一路高歌猛进，仅 7-9 月份利差有 所收窄。投资级中资美元债收益率跟随美国国债收益率上行，从年初的 3.39%攀升至年末的 4.43%，利差则从年初 93bp 走扩至 174bp。2018 年 受企业境外发债政策收紧的影响，中资美元债供给出现阶段性回落，但美 元债收益率更多由潜在融资需求所决定，从 18 年中资美元债到期量及境 内再融资渠道不畅结合来看，美元债供给压力较大，推动了投资级中资美 元债利差的走高。 

  
  

• 2019 年 1-3 月投资级中资美元债收益率与利差均快速下行，4 月收益率走 平。投资级中资美元债收益率由年初的 4.43%下行 62bp 至 4 月底的 3.81%，恢复到 2018 年 3 月中旬的收益率水平，利差从年初的 178bp 回 落至 130bp。利差收窄的主要原因是境内融资环境的边际改善，包括房地 产行业的回暖以及城投隐性债务化解传闻等事件。

高收益中资美元债收益率走势 

高收益中资美元债报价方式与投资级不同，是直接以价格或收益率报价，因此， 其收益率与美国国债收益率走势相关性较弱，更多由发行人的信用基本面、中 资美元债的供需及流动性溢价等因素决定。高收益中资美元债收益率波动幅度 较大，截至 2019 年 4 月底，高收益中资美元债收益率为 8.06%，位于 2009 年以来 59.8%的分位数水平，收益率处于均值水平；高收益与投资级中资美元 债利差约为 425bp，位于历史分位数的52.4%。

具体来看高收益中资美元债收益率走势： 

2018 年高收益中资美元债收益率大幅走高，同时高收益与投资级中资美 元债利差走扩，7-9 月出现阶段性下行，年底则继续抬升。18 年高收益中 资美元债收益率从年初的 5.96%大幅上行至 10.62%，与投资级收益率利 差则从 257bp 走扩至 618bp。上半年高收益债收益率主要受到境内中低等 级主体风险事件频发的影响而走高，5 月开始，中资美元债爆出国储能源、 金鸿控股、五洲国际等违约事件，境内信用风险传导至境外，高收益债收 益率在 5-7 月大幅上行，随后，由于境内出台宽信用政策疏解再融资压力， 市场风险偏好有所提升，高收益债收益率及利差在此期间出现阶段性下行， 11 月初恒大通过其境外孙公司景程有限公司发行 28 亿美元债刷新自身融 资成本记录，使得中资高收益债二级市场收益率再度走高。 

2019 年 1-3 月，高收益中资美元债收益率与利差大幅下行，4 月下行趋势 渐缓，收益率走平。19 年 1-4 月高收益中资美元债收益率从年初 10.63% 下行至 4 月底的 8.06%，高收益与投资级中资美元债之间的利差则从 620bp 回落至 425bp，1-3 月高收益债收益率及利差大幅下行的原因除美 联储“鸽派”表态外，境内融资环境边际改善也起到了很大的作用：首先， 国开行置换镇江、湘潭等地隐性债务的传闻很大程度上提高了对城投债的 投资热情；其次，交易所窗口指导放松了融资平台发行公司债的申报条件；最后，2019 年地产销售及拿地数据表明地产行业存在边际回暖现象。 

各行业中资美元债走势
根据 iBoxx 回报指数可以看出，2019 年房地产行业回报率更高，金融行业表 现则相对平稳，与市场均值接近。2018 年，中资美元债地产行业及金融行业回 报率分别为-2.25%、-0.33%，2019 年 1-4 月，地产行业与金融行业回报率分 别为 7.73%、5.65%。2018 年由于境内再融资环境收紧，投资者对地产行业的 担忧加剧，地产债回报指数下行，7 月份同样受到宽信用政策影响，总回报指 数抬升；2019 年初地产行业受益于境内销售、土地成交价边际回暖，回报率表 现优于市场均值。金融行业以银行债为主，信用风险较低，总回报指数与市场均值接近。 

从各行业中资美元债的平均收益率来看，2019 年以来收益率下行幅度前三的行业是科技、医疗保健、必须消费，收益率分别回落了 477bp、133bp、98bp，而能源、材料及非必需消费收益率分别上行3bp、7bp、23bp；从各行业近三个月的收益率变动来看，科技、医疗保健、必须消费及金融行业收益率下行幅 度超过均值水平；从各行业近一个月的收益率变动幅度来看，科技、必须消费 及金融行业表现优于中资美元债均值水平。

下半年展望：美债收益率中枢或会下行 

美债收益率走势

美国一季度 GDP 增速远超市场预期，主要受出口及私人投资拉动，个人消费 对 GDP 的贡献走低，叠加通胀数据疲软，市场对美联储降息预期升温；5 月 2 日，美联储议息会议维持联邦基金利率在 2.25%-2.5%不变，会议声明对经济 活动的描述为“稳步增长”，Powell 表示目前未看到美国经济过热的现象，通 胀为“暂时性”下降，没有上调或下调利率的必要，美国国债收益率上行，彭 博美联储降息概率从 67.22%骤降至 53.32%；随后，Trump 推文再次引发中美 贸易战，导致全球风险资产大跌，金融市场避险情绪骤升，美债收益率应声回 落，市场对美联储降息预期再次升温。  

美联储缩表进程放缓，通胀疲软压力，中美贸易摩擦引发降息预期增加，预计 美债收益率中枢或有一定下行空间。首先，根据美联储此前关于缩表的声明， 5 月最高减持美国国债规模降至 150 亿美元，到 9 月末停止缩表，10 月起将每 月减持 MBS 的规模用于重新投资国债，在一定程度上缓解了美债供给压力；其次，美国 4 月核心通胀数据疲软，美国副总统 Pence、芝加哥联储主席 Evans 和圣路易斯联储主席 Bullard 等人均表示对通胀感到担忧，美联储应考 虑降息，加之全球经济下行压力较大，原油消费端疲软，油价有所回落，此前 所担心的通胀压力得到缓解；最后，Trump 推文再次引发中美贸易摩擦，市场 避险情绪上升，令 Powell 在抑制降息预期方面取得的成果大打折扣，后期市场 避险情绪并不会完全消除。预计美债收益率在供需关系缓解及市场降息预期升 温的影响下或会出现缓慢下行。 

2019 年下半年中资美元债供需情况 

从到期债务来看，2019 年是中资美元债到期偿还的高峰期，企业存在一定债 务滚续的压力，5-12 月到期规模总计为 776.39 亿美元，从月度分布来看，5 月到期规模最高，单月达到 156.56 亿美元，其次为 11 月和 12 月，到期金额 分别为 136.99 亿美元及 101.15 亿美元；从彭博综合评级分布来看，无评级的 中资美元债到期规模占比过半，为 428.27 亿美元，高收益债共有 49.95 亿美元， 投资级中资美元债到期量为 298.17 亿美元；分行业来看，除金融服务与银行之 外，到期规模最高的行业是房地产和城投，到期规模分别为 146.73 亿美元及 109.86 亿美元，占比为 18.9%、16%，行业集中度较高。 

预计由于 2019 年中资美元债尤其是高收益债融资成本的快速下行，境内宽信 用政策难以惠及低评级企业，部分低资质企业或会选择转向境外融资，另外，据彭博报道，发改委将 33 家及另外 56 家中国公司的境外债券发行配额有效期 截止时间从 12 月 31 日延长至 6 月底，4 月中资美元债发行规模提速，5-6月供给量或会有所增加。 

投资策略

投资级中资美元债或会随美债收益率缓慢下行 ：根据我们之前的分析，一方面，美债收益率在很大程度上决定了投资级中资美 元债的走势，信用利差及流动性溢价影响较小；另一方面，从境内外收益率差 值看，目前，投资级中资美元债基本与境内 AAA评级中票收益率持平，但从历 史情况来看，投资级中资美元债多次与境内高评级债券收益率产生背离，因此 我们认为投资级中资美元债未来或会随美债收益率缓慢下行。

需警惕高收益债信用风险：去年下半年开始，境内出台多项宽信用政策疏解民营企业融资难问题，但从实际情况来看，2019年1-4月新增15 家违约主体均为民企，说明低资质主体融 资环境并未根本得到改善，另外，中资美元债多设有交叉违约条款，境内债券未及时兑付将直接导致境外债违约，加上目前境内外发债主体重合度逐渐提高，中资美元债尤其是城投债投资主体又多为中资资金，市场联动趋势增强，境内 再融资风险很容易传导至境外，一季度高收益中资美元债收益率下行幅度较大，建议警惕其可能出现的信用风险。从境内外收益率差值看，目前高收益美元债与 AA-评级中票利差约为165bp左右，仍存在一定的溢价空间，为避免高收益板块信用风险，个券相对价值挖掘则显得更为重要。

 

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